건강한 투자 : 어떤 자산에 대해 그 자산이 가진 가치보다 높은 가격을 지불하지 않는 것 ⇒ 무엇을 사려고 하든 그 전에 가치를 계산해 보아야 함
가치평가 접근법 : 두 가지 부분을 혼용하여 접근
가치평가에 대한 오해
가치평가는 한쪽으로 치우치기 마련
대부분의 가치평가는 틀리기 마련
⇒ 가치평가를 한 시점에서 그 평가와 정확성을 판단하기는 어렵다. 어떤 경우에서는 더 많은 정보와 더 많은 분석이 더 많은 불확실성을 가져오기도 한다. 그렇다고 해서 가치평가 자체를 피해서 불확실성을 피할 수는 없다. 투자의 성공은 다른 사람보다 덜 틀리는 데서 온다
실전에 필요한 네 가지 도구
현금 흐름과 시간가치 계산
5가지 현금 흐름
단순 현금흐름 : 100 \(\frac{FV}{(1+r)^n} \)
연금 현금흐름 : 100 100 100 100 100 \(AFV \times \frac{1\frac{1}{(1+r^n)}}{r}\)
성장형 연금 흐름 : 100 110 121 133.1 \(AFV\times(1+g)\times\frac{1\frac{(1+g)^n} {(1+r)^n}}{r-g}\)
영구 연금 현금흐름 : 100 100 100 100 ... \( \frac{AFV}{r} \)
성장형 영구 연금 현금흐름 : 100 110 121 133.1 ... \( \frac{AFV}{r-g} \)
성장률g은 할인율r 보다 낮아야 함
현금흐름 공식 \(PV\ \times\ (1+r)^n = FV,\ FV = PV/(1+r)^n \\permanent : PV = 현금흐름\times(1+r)/r\)
투자 위험에 대한 기초 지식
수익은 위험에 대한 보상인데, 위험을 어떻게 측정할 것인가
해리 마코위츠의 포트폴리오 이론 : 포트폴리오의 위험은 각 주식의 비중, 개별 주식의 위험, 주가 간의 상관관꼐로 정의됨
개별 회사에서 오는 위험 vs 거시 경제 요인에서 오는 위험 : 전자는 여러 기업에 투자함으로써 분산 가능
전통적 측정 방식
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
\[ 기대수익률 = 무위험 이자율+베타\times시장의\ 위험\ 프리미엄 = 무위험이자율 + 베타 \times(시장\ 기대수익률-무위험이자율)\]
개별 기업의 위험은 베타로 측정됨 : \( 주식의 베타 : (주식과\ 시장의\ 공분산)/(시장\ 포트폴리오의\ 분산)\)
CAPM 대안 모델
다중베타모형 : \(y=b_0+b_1x\quad vs\quad y=b_0+b_1x_1+b_2x_2+... \)
차익거래 가격졀정모형 (Arbitrage Pricing Model)
다요인 모형 (Multifactor Models)
전자는 Factor Analysis를 통해, 후자는 의미가 있는 거시경제 변수로 요인 설정
프록시 모형
CAPM과 다중베타는 경제이론을 바탕한 가정으로 변수 설정
프록시 모형은 과거 주식 수익률 분석을 통해 변수들 탐색
→ 중소형주의 아웃퍼펌을 시장 비효율성으로 보는 대신, 중소형주가 더 리스크가 크기에 보상이 높다고 가정
기초적인 회계지식
간단한 통계 지식과 데이터 활용법
기업가치(Enterprise Value) vs 자기자본(Equity Value의 가치
내재가치를 구하는 두 가지 루트
→ 가치평가가 제대로 되었다면 1,2 방식이 비슷하게 주가를 산출해야 함
내재가치 측정을 위한 4가지 변수
현금흐름 (Cash Flows)
기업에서 주주에게로 현금흐름 : 배당금 + 자사주 매입액 + 잉여현금(주주에게 돌려줄 수 있는 현금)
주주잉여현금흐름(FCFE : Free Cash Flow to Equity) : 잠재적 배당금
세금, 재투자, 부채의 현금흐름을 제외하고 순수하게 주주에게 돌아갈 현금
기업잉여현금흐름(FCFF) = 세후 영업이익 - 순자본적 지출 - 비현금성 운전자본 증감
재투자 비율 = (순 자본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감) / 세후 영업이익
→ 기업잉여현금흐름 = 세후영업이익 * (1 - 재투자 비율),
| 주주잉여현금흐름(FCFE) | 기업잉여현금흐름(FCFF) | 비고 | | ------------------------------------------------------------ | ---------------------------------- | ------------------------------------------------------------ | | 세금과 이자비용(채권자 돈) 후 순이익 | 세금 후 영업이익 | | | - 자본적 지출 (CapEx) + 감가상각비(실제 현금흐름이 아니므로) | - 자본적 지출 (CapEx) + 감가상각비 | 장기자산 재투자 | | - 비현금성 운전자본(재고 etc 재투자 항목)의 증감 | - 비현금성 운전자본의 증감 | 단기자산 재투자, 재투자금이 늘어날 수록 주주에게 올 돈은 줄어듦 | | - 부채 원금 상환 + 신규 부채 발행 | | (버핏은 신규 부채의 현금 흐름 제외) | | 주주에게 잠재적 배당금 | 기업에게 잠재적 배당금 | |
위험(Risk)
들쭉날쭉한 현금흐름에 대해서는 높은 할인율, 안정적인 현금흐름에 대해서는 낮은 할인율
위험의 정의도 기업의 가치냐 주주의 가치냐 따라 달라짐
기업에 대한 위험 : 기업의 영업활동에 대한 위험 (Cost of Capital, 자본비용)
주주에 대한 위험 : 사업에 대한 자본 투자의 위험 (Cost of Equity)
→ 부채가 너무 많으면 사업 자체는 수익성이 좋아도 투자자는 위험에 처할 수 있다
자기자본비용(Cost of Equity) = 무위험이자율 + 베타 * 자본위험 프리미엄
→ 이론적으로는 길수록 좋으나, 데이터 편의를 위해 일반적으로 10년 사용
2, 자본위험 프리미엄 : 투자자가 무위험이 아닌 주식에 투자함으로서 요구하는 프리미엄
→ 과거 데이터를 사용(국채 대비 초과 수익률, 여러 변화가 있기 때문에 부정확할 수 있음)하던가, 미래의 기대 현금흐름(애널리스트 예측으로 추정한 "내재" 자본위험 프리미엄, 애널리스트들의 평균)으로 계산
상대적 위험 혹은 베타 : 시장과 주식 간의 회귀선의 기울기 (통계적 관점)
→ 과거 데이터의 한계, 비중 큰 주식의 한계 때문에 섹터 평균 베타로 대체하기도 함
타인자본비용(Cost of Debt) : 가치평가를 하는 현 시점에서 장기간 빌릴 수 있는 이자율
자본비용(Cost of Capital) : 자기자본비용(Cost of Equity)와 타인자본비용(Cost of Debt)의 가중평균
→ ex) 시가총액 100억, 부채 시장가치 50억, 자기자본비용 9%, 타인자본비용 3% → \( 자본비용=9\%\times(100억/150억)+3\%\times(50억/150억) = 7\% \)
성장률 (Growth Rate)
과거 데이터 사용 : 얼마나 먼 데이터를 쓰는지, 어떤 이익기준인지에 따라서 천차만별. 또 기업이 성장할수록 낮아짐.→ 과거 성장률은 미래 성장률과 상관관계가 낮게 나옴
전문가들의 의견 차용 : 기업 자체적인 추정치나 애널리스트들의 추정치. 정보접근성은 좋지만, 객관적이지 못하고 평향이 존재
재무제표로 추정 : 재투자를 통해 성장하거나, 기존 리소스로 더 효율적 운영을 하거나
재투자를 통한 성장
장기 성장을 위해 얼마나 재투자하는가
순이익(Net Income) 추정 : 유보율(Retention Ratio) * 자기자본 이익률(Return on Equity)
영업이익(Operating Income) 추정 : 재투자율(Reinvestment Rate, 세후 이익에서 얼마나 많이 재투자하는가) * 투하자본이익률(Return on Capital)
→ 시장가치가 아닌 장부가치 사용 : 최초의 장부가치 대비 수익률을 측정하기 위함
효율성 증가로 성상
효율성으로 인한 성장률 = 투하자본 이익률(ROC)이 얼마나 증가했는지
기업의 성장률 = 재투자 통한 성장률 + 효율성 증가로 인한 성장
ex) ROC가 8%인데 다음해에 10%로 늘 것이 기대됨. 재투자율 50%, 내년 성장률?
영구가치 (Terminal Value) : 현금흐름 추정 가능한 기간을 넘어서는 기간의 가치를 합산한 수치
⇒ 성장률을 고려한 [현금흐름 + 영구가치]를 구한 후, 위험도에 따라 현재가치로 할인
내재 가치 평가과정
위험도를 고려하여 할인율을 정한다 (3-2)
자기자본비용 (무위험 + 베타 * 위험프리미엄) 계산, 자기자본의 시장가치 추정
타인자본비용 (신용등급 추정) 계산, 부채의 시장가치 추정
가중평균값으로 자본비용 계산
추정기간을 정하고 (예: 5년), 해당 기간의 성장률을 추정하여 현금흐름을 계산한다
현재 기업잉여현금흐름 계산 (3-1)
5년간의 성장률 계산 (3-3, 예 : 영업이익 성장률 7.5%= 재투자비율 30%* 투하자본이익 25%, 영구성장률과 다름)
책 예시 : 3M의 향후 5년간 현금흐름 추정
| | 현재 | 1년후 | 2년후 | 3년후 | 4년후 | 5년후 | | ------------------ | ---- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- | | 세후 영업이익 | 3586 | 3855 | 4144 | 4455 | 4789 | 5148 | | - 재투자율 | | 1157 | 1243 | 1337 | 1437 | 1544 | | = 기업잉여현금흐름 | | 2698 | 2901 | 3118 | 3352 | 3604 |
추정기간 이후(6년차 이후)의 영구가치를 계산한다 (3-4)
성숙되는 단계의 영구성장률(무위험이자율 이하)을 구함
성숙되는 단계의 재투자 비율과 자본비용(업게 평균으로 변함)을 구한다
추정 기간 이후(6년 이후)의 영구가치를 구한다.
N년 시점에서의 영구가치 = \( \frac{(N+1)년의\ 현금흐름}{할인율-영구성장률} = \frac{(N+1)년의\ 세후\ 영업이익 \times (1-성숙재투자비율)}{성숙자본비용\ -\ 영구성장률} \)
\(현재가치 =\frac{1년차\ 현금흐름}{(1+자본비용)} + \frac{2년차\ 현금흐름}{(1+자본비용)^2}+...+\frac{5년차\ 현금흐름 + 6년차부터의\ 영구가치}{(1+자본비용)^5}\) → 기업잉여현금흐름을 통해 계산한 기업의 영업자산의 현재가치
내재가치와 시장가격의 괴리의 의미
가능성1. 미래의 성장이나 위험에 대한 가정이 비현실적이거나 가정이 잘못됨
가능성2. 전체 시장에 대한 위험 프리미엄을 측정하는데 오류
가능성3. 우리의 추정이 맞으면, 시장가격은 틀림
→ 가능성3이라고 해도 수익의 보장은 없음. 단기간에 가격이 보정된다는 보장도 없고, 저평가된 주식이 더 저평가 될 수 있다. ⇒ 따라서 내재가치평가를 통한 투자는 장기적인 안목으로 투자에 임해야 한다(3~5년) or 매매확률 보완용으로 사용하라
내재가치평가 : 기업 고유의 미래 현금흐름을 추정하고 리스크를 감안하여 가치평가
상대가치평가 : 해당 기업과 비슷한 기업들이 얼마로 시장에서 거래되는지에 평가
상대가치가 더 흔하다 - 왜?
주장과 의도를 입맛대로 가능 - 시장 전반이 고평가라도, 상대가치를 쓰면 싸다는 설득이 가능
주장을 방어하기 쉬움 - 내재가치는 가정들이 노출되고 틀린지 사후 검증 가능
틀렸을 때 혼자 틀리지 않을 확률이 큼
표준화된 가치란? 배수란? \( 배수\ = \frac{분자=지불하는\ 것}{분모=얻는\ 것}\)
A. 주주의 시장가치 = 자기자본의 시장가치
B. 기업의 시장가치 = 자기자본의 시장가치 + 부채의 시장가치
C. 영업자산의 시장가치 = 기업가치(Enterprise Value) = B - 현금(사업자체의 시장가치 이므로 노는 현금은 빼야 한다)
A. 매출
B. 이익 : 순이익(주주), 영업이익(기업)
C. 현금흐름 : FCFE(주주), FCFF(기업)
D. 장부가치 : 자기자본의 장부가치, 기업의 장부가치, 투자된 자본(Invested Capital)의 장부가치
E. 기타 : 철강산업(시장가치/철강생산량), 테크산업(시장가치/개발자나 박사 직원 수) 등
상대가치를 오용하지 않기 위한 4단계 [Define, Describe, Analyze, Apply]
정의 : 상대가치평가를 위한 배수의 정의를 명확하고 일관성 있게
모든 배수들이 일관성 있게 정의되었는가?
분자가 주주가치면 분모도 주주가치 : PER = 주주/주주
분자가 영업자산가치면 분모도 영업자산가치 : EV/EBITDA = 영업/영엽
PSR(주가/매출액), P/EBITDA(주주/영업자산) → 부채가 많으면 저평가
일관성이 떨어진다고 무조건 쓰지 말라는 것이 아니라, 그 차이에 주의해야 함
모든 기업에 동일하게 정의 되는가?
다루는 기업간에 동일한 PER 적용
PER = 주당 시장가격 / 주당 순이익
주당 순이익을 어떻게 측정하는가? 회계 기준의 차이, 가장 최근 회계연도인가 & 최근 4사분기냐 & 미래 4사분기냐, 기본 EPS냐 & 희석 EPS냐, 특별항목을 제외했는가, 기타 항목(옵션, 연금이익)
통계적 묘사 : 해당 배수 값의 통계적 분포특성 살피기
210903기준 미국회사 5791개 → 347개 순이익 데이터 없음 : 최소값 -2206600, 최대값 35292, 평균 -1912
적자라서 PER 음수 제외 : 2932 → 최소 0.7, 최대 35292, 평균 88.88 → 편의상 PER 100이상은 별도 표시 : 중앙값 20.7
negatively skewed & 100이상 기업이 예전보다 많아짐
평균 : 쏠림현상이 있으면 대표할 수 없음 ⇒ 중앙값(median) 사용 : 등수 자체는 그대로라서 안정적
코스피 시가총액 / 코스피 총 순이익 : 끔찍한 혼종 (업계PER, 국가 PER), 의지할 수 없음
분자 가중평균 / 순이익 절대값 가중평균 & 들어가는 요소들의 비논리
배수를 사용하는 문맥을 잘 살펴야!
탑다운 방식에서 국가 먼저 선정시에 국가PER쓰면 보석같은 가치주 놓칠 수 있음
국가 ETF 사용시는 코스피 & 나스닥 PER 가능 : 어차피 국가라는 상품으로 살거니까
분석 : 해당 배수의 성질을 결정하는 펀더멘탈이 무엇인지 알기
상대가치도 내재가치처럼 현금흐름 창출 잠재력, 위험, 성장률의 함수
현금 흐름 할인모형 중 가장 간단한, 일정하게 배당금이 성장하는 주주 가치모형 가정 \(\frac{AFV}{r-g}\)
\[주주가치 = \frac{기대\ 배당금}{자기자본비용\ -\ 기대성장률}, \frac{주주가치}{순이익}=PER=\frac{\frac{기대\ 배당금}{순이익}}{자기자본비용\ - 기대성장률} =\frac{배당성향}{자기자본비용\ - 기대성장률} \]
⇒ PER의 핵심요소는 배당성향, 자기자본비용, 기대 성장률 이다!
\[\frac{주주가치}{순이익}=PBR=\frac{\frac{기대\ 배당금}{자기자본\ 장부가치}}{자기자본비용\ - 기대성장률} =\frac{\frac{순이익}{자기자본\ 장부가치}\times\frac{기대배당금}{순이익}}{자기자본비용\ - 기대성장률}=\frac{ROE \times 배당성향}{자기자본비용\ -\ 기대성장률} \]
⇒ PBR의 핵심요소는 자기자본이익률(ROE), 배당성향, 자기자본비용, 기대성장률 이다!
배수의 종류와 변수 → 배수 사용시 각 요소들을 따져보고 비교하라
| 배수 | 변수 |
|---|---|
| PER | 기대성장률 U, 배당성향 U, 위험 D |
| PBR | 기대성장률 U, 배당성향 U, 위험 D, ROE U |
| PSR | 기대성장률 U, 배당성향 U, 위험 D, 순이익률 U |
| EV/FCFF | 자본비용 U, 성장률 U |
| EV/EBITDA | 기대성장율 U, 재투자 비율 D, 위험 D, ROIC U, 법인세율 D |
| EV/Capital | 기대성장율 U, 재투자 비율 D, 위험 D, ROIC U |
| EV/매출액 | 기대성장율 U, 재투자 비율 D, 위험 D, 영업이익률 U |
배수와 저평가의 특징
| 배수 | 동반 변수(중요) | 저평가 주식의 특징 | | ---------- | --------------- | ---------------------------------- | | PER | 기대성장률 | 저PER + EPS의 높은 기대성장률 | | PBR | ROE | 저PBR + 높은 ROE | | PSR | 순이익률 | 저PSR + 높은 순이익률 | | EV/EBITDA | 재투자비율 | 저EV/EBITDA + 낮은 재투자비율 | | EV/Capital | 투하자본이익률 | 저EV/Capital + 높은 투하자본이익률 | | EV/매출액 | 세후 영업이익률 | 저EV/매출액 + 높은 세후 영업이익률 |
적용 : 실제로 배수를 사용해서 상대가치평가 적용
주주가치/기업가치를 결정하기 위해 비교 가능한 기업들과 함께 사용
비교 가능한 기업이란 현금흐름, 성장 잠재력, 위험수준이 비슷한 기업
→ 속한 산업/섹터가 같을 필요는 없고, 역으로 같은 산업이라고 무조건 비교가능은 아님
→ 아무리 엄격하게 비슷한 기업을 찾아내도 가치평가 대상 기업과의 차이가 존재 ⇒ 보정 필요
섹터 내 적용의 단계
주요 변수가 여러개라면? 회귀 모형 사용(Regression Model)
예) PER = 20.87 - 63.98 * 주가변동성 + 183.24 * 기대성장률, R2 = 51%
→ 주가변동성과 기대성장률로 PER의 변화 51% 정도를 설명가능하다
상대가치 배수 사용의 주의사항
내재가치 vs 상대가치
| \( Total\ Revenue(매출액) \\- Cost\ of\ Revenue(매출원가)\\=Gross\ Profit(매출\ 총이익)\\-SG\&A(판매관리비)\\R\&D(연구비)\\=EBITDA(감가상각,세금,이자\ 차감전\ 이익)\\-D\&A(감가상각비)\\-Other\ Operating\ Expense(기타 영업비) \\=EBIT(세금,\ 이자\ 차감전\ 이익) \) | \(EBIT(세금, 이자\ 차감전 이익)\\-Interest\ Expense(이자비용)\\-Income\ Tax(소득세)\\-Non\ Operating\ Items(영업외\ 비용)\\=Net\ Income(순수익)\) |
|---|
Diluted EPS : 스톡옵션, 전환사채 등 포함
대표적인 기업의 수익성 지표
Double Entry Accounting (복식 부기의 원칙) : 차변 & 대변
자산 : 회사가 소유해야 하고, 가치가 있어야 하고, 비용을 측정 가능할 것, 유동화가 쉬운 순으로 나열
Prepaid Expenses(선급 비용) : 보험, 렌트 등 미리 내놓은 비용, 아직 쓰지 않았으니 자산 취급
Property, Plant & Equipment (부동산, 공장, 장비) : 제품 생산에 필요한 장비 → 감가 상각의 영향됨
Intangible Assets & Goodwill : 특허, 상표권 등 무형자산
부채
자기자본
왜 P/E ratio를 함부로 쓰면 안되는가?
손익계산서는 기업의 수익성에 대한 정보를 제공해주지만, 여러 경영진 재량 판단에 따라 좌우되는 항목들이 많고, 현금 유동성에 대해 정확한 판단을 내리기 힘들다
수익성이 좋아도 실제 지불 시기가 미래라서 현금이 바닥날 수도 있고, 적자가 나더라도 주요 비용이 감가상각 등이면 실제로는 많은 현금을 창출하고 있는 것일 수 있다.
⇒ 항상 손익 계산서와 현금 흐름표는 함께 볼 필요가 있다
현금 흐름표 작성법 :
항목
Cash from Operation(CFO, 영업) : 회사의 사업 관련 현금흐름
Cash from Investing Activities(CFI, 투자) : 설비 혹은 자산 매입 관련 현금흐름
Cash from Financing Activities(CFF, 재무)
CFO, CFI는 자산 쪽의 단기&장기를 각각 보여주고, CFF는 부채/자기자본을 보여줌
절대적 비교 시 덩치 큰 회사가 무조건 나으므로 비율적인 비교 필요
유동성 비율(Liquidity Ratio) : 단기 채무를 갚을 능력 (현금화 능력)
상환능력 비율(Solvency Ratio) : 장기 채무를 갚을 능력, 전반적인 지불 능력
활동성 비율(Activity Ratio) : 자산을 얼마나 효율적으로 활용하는지
수익성 비율(Profitability Ratio) : 자산과 매출 대비 수익성